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5月19日，距离首次递表失效仅87天 ，Xiaoe Inc.（小鹅通）再次向港交所主板递交招股书 。在与时间的赛跑中 ，这家交互型私域运营解决方案供应商不仅要面对高达18.19亿元的可换股可赎回优先股，更需要向资本市场证明其核心业务指标的稳定度 。
这一场IPO，已成为决定其现有资本结构能否完成重置的重要窗口。
逆势扩大的亏损与4558万现金
从小鹅通披露的财报来看 ，公司的营收表现呈现出典型SaaS企业在扩张期的特征。2023年至2025年 ，公司营业收入从4.15亿元增长至6.08亿元，复合年增长率为20.9% ，同期的毛利率也由72.3%提升至75.7% 。
然而 ，高毛利之外，公司的亏损规模并未同步收窄 。
财务数据显示 ，小鹅通在2023年至2025年的期内亏损分别为3704.8万元、1508.3万元和6394.8万元 ，三年时间累计账面亏损额达1.16亿元。尤其是2025年，其净亏损额较2024年扩大了324% ，主要受到可换股可赎回优先股公允价值变动及一次性费用影响 。
相比于亏损的扩大 ，资产负债表上表现出的流动性差额更为直接 。
截至2025年12月31日，小鹅通的流动负债总额达22.73亿元 ，而同期的流动资产仅为4.19亿元 ，净流动负债缺口达18.55亿元，流动比率仅为0.18。在这样的债务结构下，公司账面上的现金及现金等价物仅为4558万元 ，截至2026年一季度末更是减至2834万元 。
这种流动性结构的根源 ，来自于其可换股可赎回优先股的特定条款 。
根据招股书，小鹅通目前拥有18.19亿元的可换股可赎回优先股 ，在会计准则下被计入流动负债。如果公司未能在约定的特定期限内完成合格IPO ，相关投资人将有权行使赎回权，届时账面仅有的几千万元现金将是杯水车薪 。
目前 ，小鹅通已与相关股东签署了补充协议 ，自提交上市申请之日起，优先股的赎回权已自动暂停 ，并在上市完成后彻底终止 。这也解释了为何在各项财务指标变化的阶段 ，小鹅通依然选择在首次递表失效后87天内，再度重返港交所大门。
对于目前的资本结构而言 ，成功IPO是解除这笔负债到期风险的前提 。
关键留存逼近100%分界线
在资本市场眼中 ，SaaS公司的长期估值并不完全取决于当前的营收规模，更取决于客户的续费与留存表现 。
招股书所披露的关键客户净收入留存率（NRR）变化，正成为市场审视其增长质量的核心指标。2023年 ，小鹅通的关键客户NRR曾达到146.6% ，这意味着老客户在持续扩大采购规模；然而到了2024年，这一指标降至101.0% ，2025年进一步滑落至100.2%。
对于以大客户扩张驱动增长的SaaS公司而言 ，关键客户NRR逼近100%，通常意味着存量扩张空间明显收窄 。
当该指标接近这一水平时 ，说明老客户的增购空间几乎已被流失客户的缺口所抵消 ，公司如果想要维持整体营收的增长，就不得不将增长引擎从“存量复购”转向“高成本拓新” 。
这种经营模型的固有惯性 ，已经直接传导至公司最新的季度数据中。招股书对比数据显示 ，进入2026年一季度，无论是关键客户还是非关键客户的大盘 ，均出现了数量与人均收益同步回落的趋势：截至2026年3月31日 ，其关键客户数量从2025年底的1689名下滑至1486名，单季净流失203名，对应的人均收益也由2025年全年的12.33万元降至该季度的11.40万元；同期 ，非关键客户数量亦从35084名缩减至32311名 ，单季流失2773名，人均收益则由1万元微降至0.98万元 。
与客户大盘波动互为因果的 ，是持续攀升的渠道阻力 。截至2025年12月31日 ，小鹅通在中国拥有的渠道伙伴数量分别为212名、156名及67名，三年内缩水幅度达68.4%。由于渠道合作伙伴数量的减少 ，公司在中长?
